《企业并购：逻辑与趋势》一书系统地介绍了并购动机、并购支付方式、并购效应、并购的经济哲学和经济法学等并购活动中的关键主题。书中将并购理论与并购案例分析相结合，同时大量的实证分析贯穿其中，具有较强的实战性。该书中文版由巴曙松研究员、周沅帆博士等翻译，由北京大学出版社出版发行。以下为该书系列读书笔记第一篇，敬请品鉴。

一、引言

关于企业并购潮的最新研究表明企业兼并行为与股票市值高估相关。这一发现具有重要意义，它意味着经常事后被证明是估值偏误的高股价可能对兼并活动有系统性影响。于是，在关于并购财富效应的最新研究中所发现的不断增加的异常现象就不足为奇了。这些异常现象包括现金收购优于股票收购，价值收购优于热门收购，小型投标公司优于大型投标公司。

有关股市兼并异常现象的显著的证据在不断增加。Shleifer和Vishny（2003）以及Rhodes-Kropf和Viswanathan（2004）通过建立模型以解释和协调这些证据，在他们的模型中并购活动是由股票市场的估值偏误所驱动的。模型的基本假设是金融市场非有效或非理性，因此一些公司被错误估值或定价。而投标公司经理人则完全理性，认识到市场估值偏误，从而抓住市场时机并加以利用。

然而，这一市场时机理论与Roll（1986）的自大假说直接矛盾，后者基于相反的假设，即金融市场强有效，而投标公司经理人在做出兼并决策时受到自大情绪的感染。Roll的理论获得经验证据的有力支持，在20世纪80年代后期和90年代初期得以广泛流行。然而，随着上述股市兼并异常现象的证据不断出现，这一假说变得越来越难以与其相容一致。争论的重要结果是重新审视各种理论内在包含的似是而非的假设条件。因此，对各种竞争模型进行全面考察不仅有助于增进对兼并活动的理解，而且借此可以评价有关公司经理人和金融市场理性的各种不同行为假设。

我们从众多过往案例的研究结果中发现兼并公告向资本市场传达出重要的新信息。根据自大假说，无论现金收购还是股票收购，一经公布，投标公司管理层的自负就表露无遗，因此通常这种收购必然向市场传递负面信息。然而，市场时机理论的实证意义并不明确。对于一桩纯股票收购，既可能是投标公司的价值高估，也可能是目标公司的价值低估。但对于纯现金收购，发起收购的唯一原因是目标公司的价值低估。Dong等（2006）认为市场时机理论中投标公司以低于基本价值的现金价格购买估值较低的目标企业，从中获利。但如果经理人代表股东利益行事，当投标公司经理人认为本公司股价被低估的时候，他们也可能选择现金收购。即使在此情形下，由于一般向目标公司支付的并购溢价较高，因此目标公司相对于投标公司而言，价值低估的程度必定更甚。总而言之，现金收购向市场传达的信息并不确定：既可能是自大假说下的管理层自负，也可能是市场时机理论下的目标估值过低。

我们意识到，尽管兼并活动是一种全球现象，但与这一争论有关的证据几乎全部基于美国数据。由于无论就数目还是金额而言，英国在欧洲并购交易中都占绝大部分的数据显示，欧洲十三国的并购案中有65．3％的投标公司来自英国，因此我们选取英国作为欧洲证据的典型样本。此外，由于我们的研究仅涉及现金收购交易，因此大多数英国并购完全由现金交易的事实受到特别关注的样本中有80．2％的英国交易是现金收购。这与美国数据形成鲜明对比。因此，英国样本对于我们的研究重点具有特别意义。

根据1985--2004年英国公开现金并购案的样本分析，我们发现股票市场对并购公告的短期和长期反应均与市场时机理论的预测一致，并且目标公司和投标公司在并购公告前的表现也与该理论相符。于是，我们的结果支持如下命题：股票市场的定价偏误和经理人判断市场时机的能力更有可能是并购活动背后的驱动力。

二、假说的提出

虽然目标股票已有可观测的市场价格，但投标公司显然会对潜在目标另行估值。通常，当估值低于（高于）目标公司当前的市场价格时，就会放弃（提出）竞买。一旦提出要约，报价与之前的目标公司市价之差被称为“并购溢价”。

如引言中所讨论的，给定一项现金融资并购：（1）在自大假说的情境中，过高的并购溢价反映了投标公司的系统性错误或估值偏误。由于投标公司在投标前业绩优良，导致管理层过度自负以及现金流宽松。（2）在市场时机理论的情境中，较高的并购溢价反映了较强的协同效应。因为投标公司管理层对购买价值低估的目标公司所能带来的潜在增值具有充分认识。基于此，我们提出两种假说，如下所述：

假设1自大假设：非理性经理人，理性市场

对目标公司支付的并购溢价越高，投标公司管理层的过度自信或超额支付就越严重，因而市场对兼并公告的反应也越负面。

假设2市场时机假设：理性经理人，非理性市场

对目标公司支付的并购溢价越高，目标公司的价值低估程度越大，或者交易的协同效应越大，因而市场对兼并公告的反应也越正面。

三、数据与描述性统计

我们考察的英国样本包括1985--2004年间成功进行的公开的现金融资兼并。样本引自证券数据公司（SDC）的并购数据库。样本筛选标准如下：（1）投标公司均为英国公众公司，目标公司为英国或国际公众公司；（2）交易金额在1千万美元以上；（3）金融公司和公共事业公司不包括在内；（4）投标公司至少获得目标企业50％的普通股；（5）研究所需的一个月并购溢价数据既可以从SDC直接获取，也可以从SDC提供的信息中计算得出；（6）全部交易要求完全通过现金支付，并且对于满足上述标准的所有公司，其股价、规模（市值）和账面市场价值比均可从汤姆森金融数据（ThomsonFinancialDatastream）中获得。1985--2004年间，有191家投标公司满足上述全部标准。

表1给出了样本的描述性统计。第2列报告各日历年度发生的兼并数目。显而易见，英国并购市场在20世纪80年代末经历了一次繁荣，1990--1996年间有所降温，1997--2001年间再度经历繁荣。因此我们的样本代表20世纪80年代末和90年代英国并购浪潮期间发生的交易。第3列提供了样本目标公司月并购溢价的均值和中值。整个样本期内，各年平均溢价水平在33％一110％的范围内波动。第4列给出交易额的均值和中值，平均交易额从5000万到3．65亿英镑不等。第5列报告了各年的投标公司平均市值和市值中值。从中可见，投标公司比其购买的目标公司要大得多，平均约大9倍。第6列给出了投标公司账面市场价值比的均值和中值，大致在0．16—0．67的范围之内波动。第7、8列表明平均56％的交易属于多元化并购，59％的交易是国内并购。

表11985-2004年间公告和完成的并购统计

四、具体方法

1、短期方法

我们以兼并公布日为中心分别选取3日（-1到+1）和5日（-2到+2）的事件窗口计算累积异常收益率（CAR）。我们根据经市场调整的日收益率来计算异常收益：

ARi=Ri—Rf

其中Ri是事件公司i的日收益率，Rm是市值加权市场指数的相应收益率。

2、长期方法

我们通过计算买人持有策略的异常收益（BHAR）以及日历时间的异常收益（CTAR），对兼并之后的长期（3年）表现进行研究。我们还将计算并购之前的长期（1年）累积异常收益（CAR）。在全部案例中，我们选取与样本公司在行业、规模和账面市值比方面相匹配的一个公司作为控制公司，使用同一个控制公司的收益作为样本公司的期望收益或正常收益。Andrade和Stafford（1999）表明同一行业的兼并在日历时间上存在集中趋势，所以除了规模和账面市值比之外，我们增加了行业作为匹配指标。Mitchell和Mulherin（1996）发现行业冲击导致同行业的接管活动增加。Kahle和Walkling（1996）以及Walker（2000）认为在业绩分析中，按行业匹配来选择基准公司比单纯以规模匹配来选择基准公司的效果更好。因此，行业是兼并的一个重要调整因素。

我们注意到，如果按照并购当月的规模和账面市值比来选取控制公司，并且在若干年中使用同样的控制公司，会影响期望收益的基准，因为通常对于收购公司而言，其规模和账面市值比会随时间出现大幅变动。在兼并事件的匹配过程中，对长时间的事件窗口期使用同一个控制公司将造成严重的偏误。然而，几乎所有之前的研究在使用控制公司或资产组合的方法时都没有考虑这种长期误配问题。另外，对于事件公司以及与之相类似的控制公司而言，诸如兼并之类的公司重大事件，将可能导致其规模和账面市值比以一种系统的方式产生偏差。于是，一种系统的由事件引致的偏差能够造成事件公司与控制公司在长期事件研究中被误配。

为了克服上述误配问题，我们对事件公司和控制公司进行动态匹配。我们容许对规模和账面市值比所确定的控制组合按季度进行调整。这种按季度重新匹配的方法能够使我们解决长期误配问题以及事件引致风险偏差问题。

简而言之，控制公司按如下程序选取：（1）在兼并完成月的当年或者并购公告月之前的12个月，我们从伦敦证券交易所的上市公司中选取与样本公司在标准工业分类（SIC）中具有相同两位数代码的公司；（2）我们继续从中挑选出市值为样本公司市值70％-130％的公司；（3）最后，我们挑选账面市值比与事件公司最接近的公司。依上述匹配程序选定控制公司后，以3个月为期，将其收益作为样本公司的期望收益。每隔3个月重复上述匹配过程，以保证收购公司在不同季度中如果特征发生了显著变化，就将得出新的控制公司，否则将使用原来的控制公司。如果事件公司在兼并之后36个月的事件窗口期内退市，我们就只计算并报告12个月和/或24个月的异常收益。

五、经验结果

我们将在三种不同的事件窗口期内检验之前提出的假设，即公告时期、并购之后时期以及并购之前时期。无论兼并活动的主要驱动力是什么，自大假说或市场时机理论就三种调查期所得的证据应该全部一致。我们首先报告公告期的经验结果。

1、收购公司公告期股票表现

一些公司的估值失当可能是由于信息缺乏或无效套利，既然兼并公告向市场披露了关于目标公司、投标公司价值以及交易协同效应的新信息，那么市场对公告的直接反应就是我们检验假设的重要依据。如果一些公司在公告之前暂时被错误估值，那么公告期内市场将根据对交易的理解加以重估和反应，即投标公司因自大而过度支付被认为是价值破坏的，而理性经理人购买低估的目标公司被认为是价值创造的。

表2列示了全样本以及按并购溢价区分的三个子样本的短期（3日和5日）累积异常收益率（CAR）。就全样本而言，投标公司录得的3日和5日的CAR很小，也不显著。这与现有的大多数证据一致，这些证据显示投标公司即使在公告期间股价通常也会暴跌。根据我们的假设，理性市场或非理性投标人自大假设预示着支付高溢价的收购公司比支付低溢价的收购公司收益更低，而市场时机假设则预示着高溢价收购者将比低溢价收购者有更好的表现。由表2可见，低溢价收购者的3日和5日的CAR是负的，并且在1％的显著性水平下统计显著。对于高溢价收购者的子样本而言，3日和5日的CAR是正的，但统计上不显著。3日和5日的事件窗口内高低收益率差额分别为1．9％和2．1％，并且两者都在10％的显著性水平下显著。这一证据与假设2（市场时机假设）的预测一致，即假定高溢价代表目标公司的大幅低估从而交易具有较高的协同效应，那么支付高溢价的投标公司的表现要好于支付低溢价的投标公司。

表2公告期竞标企业的CAR

2、稳健性检验

为了进行一些稳健性检验，我们区分不同类型的已知公司，对规模、相对规模、账面市值比、多元化和目标公司来源等交易特征加以控制，以此来考察表2所报告的初步结果的持久性和稳健性。由于我们样本容量较小的限制（191家企业），无法利用多维分类方法来同时控制兼并溢价和所有其他特征。然而，我们至少能够使用两维分类方法来纠正单变量方法内在的某些错误归类问题。我们接下来根据兼并溢价以及另外一种公司类型或交易特征对样本公司进行分类，然后重新考察新分类方法所获得的短期CAR是否与表2所报告的一致。

收购公司规模与并购溢价

表3中的A组报告了投标公司规模和兼并溢价的结果。对于大规模的投标公司而言，大规模一低溢价的子样本中，3日和5日的CAR都是负的（分别为-1.7％和-2．6％），并且分别在10％和1％的水平下统计显著。但大规模一高溢价的子样本中，CAR很小且不显著。相应的高低收益率差额为正但统计不显著。对于小规模的投标公司而言，小规模-低溢价子样本的CAR为负，而小规模-高溢价子样本的CAR为正。3日的高低收益率差额为2．28％，并在10％的水平下显著。于是，在控制了投标公司的规模差异之后，A组显示的模式与表2中所观察到的相同。

表3依据并购溢价和其他特征分类统计的竞标企业的CAR

相对规模与并购溢价

表3中的B组报告了根据相对规模和并购溢价加以分类的子样本的结果。我们可以看到，无论相对规模如何，低溢价子样本的CAR均为负，并且其中一半在统计上显著。此外，无论相对规模如何，高溢价子样本的CAR均为正，但统计上不显著。高低收益差额全部为正，对于规模相对较小的投标公司，5日高低收益差额为2．67％，在10％的水平下显著。因此，我们的一般性结论大致上不受相对规模的影响。并无迹象表明任何证据能够支持自大假设。

账面市值比（价值收购／热门收购）与并购溢价

表3中的C组报告了根据账面市值比和并购溢价加以分类的子样本的结果。我们再次发现，无论其状态是价值型还是热门型，低溢价子样本中的3日及5日CAR均为负。例如，对于低溢价-热门收购公司而言，3日和5日的CAR分别为-2.2％和-2.32％，并且两者都在5％的水平下显著。对于高溢价子样本而言，CAR同样很小且统计不显著。热门收购公司的5日高低收益差额为3．26％，并在10％的显著性水平下显著。因此，在对投标公司的状态进行控制之后，C组的结果大致上与市场时机理论相一致。

多元化与并购溢价

表3中的D组给出了根据多元化和并购溢价进行分类的结果。我们又一次观察到，无论并购交易属于多元化还是集中型，低溢价子样本的CAR均为负，而高溢价子样本的CAR大都为正。所有的高低溢价收益差额均为正。多元化交易的5日高低收益差额为2．46％，并在10％的水平下显著。因此，在对多元化效应进行控制之后，D组所示证据再一次支持了市场时机理论。

综上所述，我们在表3中发现的一致证据支持了市场时机理论的预测。然而我们注意到，支付高溢价的收购公司的CAR很小且不显著，这可能是因为理性的目标公司认识到公司价值被严重低估，从而要求更高的溢价以抵消投标公司的潜在异常所得。

3、公告期合并公司的异常收益

到目前为止，我们仅报告了关于收购公司的短期证据。然而，我们的假设也对（目标企业和竞标企业的）合并累积异常收益率做出了明确预测。由于市场时机理论预测通过购买低估的目标公司可以创造价值，根据我们的假设2，应该观察到支付的溢价越高，目标公司和投标公司的合并CAR也越大。然而，假设1则预测不存在合并所得（零和），因为在自大假设下目标公司所得即投标公司损失。

表4给出了合并公司（目标公司和收购公司）的短期加权CAR。对全样本而言，3日及5日加权CAR均为正，并在1％的水平下统计显著。这一结果意味着合并公司的股东将从现金并购的公告中获利。低溢价交易的合并CAR很小且不显著，但随着并购溢价的增加，CAR变得更大且更加显著。例如，高溢价的3日及5日合并CAR分别为5．43％和6．3％，两者都在1％的水平下显著。另外，高低收益差额为正，并在1％的水平下高度显著。因此，合并结果也与市场时机理论的预测相一致。

表4公告期竞标企业和目标企业的合并CAR

4、投标公司并购后股票的长期表现

我们的短期分析表明，并购溢价可能是交易协同效应大小的改进代理变量。这与市场时机理论一致，但与自大假说截然相反。为了获得进一步的证据，我们现在转向长期分析。市场开始时出现定价错误，但是在长期中将得以自我纠正。如果确实如此，我们不应该指望在高溢价子样本与低溢价子样本之间观察到显著的长期表现差异。然而，自大假说预测由于高溢价收购公司严重超额支付从而导致长期业绩受抑，因而其表现劣于低溢价收购公司。

我们使用买入持有异常收益率（BHAR）以及日历时间异常收益率（CTAR）两种方法来计算长期结果。表5中的A组列示了使用BHAR时的结果，对于全样本以及按并购溢价分类的子样本而言，并购后三年长期表现不佳的证据在统计上都不显著。虽然l-3年的高低收益差额为负，但在统计上并不显著异于零。B组列示了使用CTAR时的结果，对于全样本以及大多数高溢价子样本而言，长期月度平均异常收益在统计上显著，但高低收益差额在统计上无一显著。因此，我们的长期结果总体上表明，高溢价收购公司与低溢价收购公司在并购后1—3年间并不存在统计上显著的收益差异，这与市场时机理论相一致。

表5并购后竞标企业长期BHAR和CTAR

5、目标公司与收购公司并购前股票表现

目标公司

在我们的假设1之下，金融市场是有效或理性的，因而在并购公告前所有目标公司均被市场正确定价。鉴于此，目标公司在公告前不应该存在经风险调整后的异常收益。此外，我们的假设2假定市场非有效，因而理性投标公司进行现金融资并购的唯一原因是目标公司的价值低估。据此，高并购溢价意味着目标公司严重的价值低估。因此我们预期会看到，相比于低溢价目标公司，高溢价公司会经历一段业绩欠佳的时期。

图1分别刻画了被低溢价和高溢价投标公司收购的英国目标公司在公告前12个月的CAR。我们没有观察到低溢价目标公司相对于其匹配公司存在任何显著的并购前异常收益。然而，高溢价目标公司在公告前12个月期间的表现显著劣于其匹配公司。因此，图中所刻画的模式与市场时机理论的预测相一致。

图1英国高溢价率和低溢价率目标企业公告前12个月的CAR

表6分别计算了全部英国目标公司、低溢价目标公司以及高溢价目标公司在公告前12个月的CAR。对于全样本而言，12个月中有7个月的CAR为负且统计显著（公告前8个月到前2个月）。但当考察子样本的结果时，我们发现低溢价目标公司的CAR在统计上无一显著，而高溢价目标公司的CAR中12个月有8个月为负且显著。高低收益差额全部为负，12个月中有3个月显著。因此，表6提供的证据表明：高溢价目标公司在并购公告前12个月的表现比低溢价目标公司要差，这一结果与市场时机理论一致。

表6英国目标企业并购前12个月的CAR

收购公司

在我们的假设1下，投标公司经理人是非理性的，由于投标前的优秀业绩而滋生自大情绪，受其感染在收购中过度支付。因此支付高收购溢价的投标公司相对于支付低溢价的收购公司而言，必定在投标前业绩表现更好。然而，市场时机理论预测高溢价和低溢价的收购公司在并购前的业绩并无差别，因为进行现金融资收购的唯一原因是目标公司的价值低估。

图2描绘了支付低溢价和高溢价的收购公司在公告前12个月的CAR。图中显示，高溢价和低溢价的子样本在公告前12个月的CAR并无明显差异。因此，图2所示模式与市场时机理论的预测一致。

图2英国高溢价率和低溢价率竞标企业公告前12个月的CAR

表7计算了全部收购公司、高溢价收购公司以及低溢价收购公司在公告前12个月的CAR。如其所示，低溢价子样本的CAR在统计上无一显著，高溢价收购公司的CAR亦是如此。此外，12个月的高低收益差额在统计上无一显著。因此，我们得出结论：支付高溢价的收购公司与支付低溢价的收购公司在并购公告前12个月的表现并不存在明显差异，这又与市场时机理论的预测一致。

表7竞标企业并购前12个月的CAR

六、结论

对市场时机并购理论进行检验的最新研究已经为该理论在美国的适用性提供了支持证据。这些研究主要集中于考察收购公司的价值是否高估。同样重要的是，目标公司的价值低估构成了价值误估理论的另一个方面。但令人吃惊的是这一方面迄今为止一直被相对忽略。我们利用市场／经理人理性的新框架来检验理论中关于价值低估的那一面。

我们发现股票市场对英国并购公告的短期和长期反应都与市场时机并购理论的预测相一致。另外，公告前的证据也与该理论相符。总而言之，我们的结果支持如下论断：股票市场的估值不当与经理人把握市场时机的能力是并购活动背后的主要驱动力。同样，我们的结果也对不断发展的公司行为金融领域提供了证据支持。该领域认为管理决策主要为金融市场估值不当和经理人把握市场时机的企图所驱动。（完）

（本文节选自格雷戈里奥（GregN.Gregoriou）和纽豪瑟（KarynL.Neuhauser）所著的《企业并购：逻辑与趋势》，中文版由北京大学出版社出版发行）

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