哪种高估值公司具有相同的投资价值?
公司 都是 估值
作者: 人神共奋
2020-06-08 10:20:21
[ 闻蜂导读 ] 公司附近的酒店是市中心的一个百年老店。虽然它不需要提前一周预订,但它也有非常稳定的客流。另外,都是老顾客。它不需要任何提升和提升。有许多商人。公众评论从不发放优惠券。它一定非常有利可图。然而,多年来它一直是同一个业务领域,而且单价的增长是有限的。据估计,其年收入增长率也不高。 酒店的稳定运营也是众所周知的,因为老字号的客流量很难增加。

公司附近的酒店是市中心的一个百年老店。虽然它不需要提前一周预订,但它也有非常稳定的客流。另外,都是老顾客。它不需要任何提升和提升。有许多商人。公众评论从不发放优惠券。它一定非常有利可图。然而,多年来它一直是同一个业务领域,而且单价的增长是有限的。据估计,其年收入增长率也不高。

酒店的稳定运营也是众所周知的,因为老字号的客流量很难增加。如果将每年赚来的钱再投资,收益将会减少,向股东支付股息会更好。

这个位于市中心的老字号是典型的“两高一低”价值的上市公司股票——高净资产收益率(高盈利能力)、低增长率和高股息(这样,净资产规模不会太大,盈利能力也不会受到影响)。

这类公司之所以能以低增长率(PEG通常大于1.5)带来高估值,是因为它们的业绩增长率很低,但却具有很高的确定性。具体的分析,你可以参考我的文章“酱油和醋的股票被高度重视,是不是仅仅因为机构联合在一起?””.

国外有许多这样的公司。可口可乐每年仅增长6%。股市崩盘前,市盈率超过30倍。正是由于其高毛利率和高股息,净资产收益率一直稳定在25-30%。即使是35倍的高市盈率,回报率也不低。

看看我家附近的王鸿酒店,因为它是人口输入区,人口增长很快,营业额增长也很快。

随着客流的快速增长,每年都有必要投资扩大营业面积和开设分店,因此酒店从不分红,股东也不需要分红,因为没有增长更快的投资项目。如果没有股息,净资产(分母)也会快速增长,但净资产收益率相对较高,而且仍在上升,因为利润增长更快。

这家“净红酒店”是上市公司中典型的“两高一低”成长股——高净资产收益率(高盈利能力)、高增长率和低股息(对主营业务更具成本效益)。

这样的公司也可以获得高估值,甚至更高,因为高增长可以用来降低估值。

然而,一些高增长公司在同一三年内的股票增长率为30%,可以给予70倍,而其他公司只能给予20倍以上。有什么不同?

这篇文章将讨论为什么一些高增长公司可以获得高得离谱的估值。

成长型股票的两种命运

我家附近还有一家“受欢迎的餐馆”。顾名思义,这是一种每年都要关闭一批又一批的餐馆。如果我不能为那些“网上红店”预订座位,我会去这家“受欢迎的餐馆”,因为这里总会有一个地方。

有固定座位的旅馆生意肯定不是很好,尽管它也是一个老旅馆。这么多年来,它一直是以这样一种咸咸的方式运行。所谓的红利是老板和老板娘可以用来支持他们的宝贝儿子和女儿上学的额外一笔钱。

事实上,这家店在那一年也很受欢迎,老板经常向我回忆起预订电话开业第一年的情景——毫不奇怪,今天蓬勃发展的“网络红店”在经历了几年的增长后,人口进口和增长肯定会下降。

回到我的大a股,事实上其中80%是“低净资产收益率、低增长率和低股息”的“受欢迎酒店”,它们不是垃圾,但也不是优秀的。然而,这些股票中的许多“当年也很富有”,最终从“两高一低”变成了“三低”。

无论商业模式有多棒,管理能力有多强,超过20%的高增长率都是不可持续的,否则这个世界的业务将只属于你。总有一天,它会下降到最高5%的增长率,届时,高净资产收益率和低净资产收益率之间的差异就会显现出来。

如果增长率降低,净资产收益率将保持在高位,成为公司附近的“百年老店”。增长率缓慢,但利润稳定。

就估值而言,假设“百年老店”的市盈率为35倍,而目前的网上红店是一家市盈率为70倍的公司。

然而,在大多数情况下,管理层的经营能力不足以支撑一家口碑不错的老店,而是变成了一家“三低”店,未来只会是20倍,那么目前的网上红店只能给出30倍。

许多人可能想知道这种估值是如何演变的。我会以数家上市公司的例子来详细解释。

(注:本文仅分析如何给出市场估值,而非推荐公司)

未来贴现方法

几年前,一种预先准备好并装在瓶子或罐子里的鸡尾酒酒精饮料在各种社交场合和用餐场景中变得流行起来。由于需求的快速发展,各大葡萄酒公司纷纷进入,包括五粮液等巨无霸品牌。

因此,这种预混合饮料在高温下一段时间后很快就遇到了瓶颈。大众消费的新奇感过去了,消费场景饱和了,各大品牌过度竞争,纷纷赔钱。

然而,随着竞争格局降温,这一类别也优化了竞争格局。百润的品牌已经拉开了与第二名的差距,并从2018年开始重新开始高速增长。

百润高增长的另一个原因是扩大了产品的消费场景——一个在家喝酒或陪餐喝酒的人,是消费升级中“家庭经济”的代表产品,也是重新点燃的预混合饮料的代表品种。

消费场景的变化使得购买预混合饮料的渠道变成了相对稳定的超市、便利店和购物网站。目标客户是一线和二线城市的单身年轻人,因此疫情影响不大。

能够独自走出这个行业的困境,至少管理还算不错的公司,从产品卡的位置来看,未来的增长率和确定性都不错,本来是一个不错的投资机会,但是仔细看看股价,倒吸一口凉气,45~60倍的市盈率。

是不是因为目前的表现还没有完全恢复,导致市盈率的失败?

该公司连续四个季度保持高增长,计算市盈率的业绩基础基本恢复正常,这也不是事实。根据分析师的业绩预测,未来三年将出现25%至35%的正常高速增长,私募股权投资不会出现大幅下跌的可能性。

根据一般估值水平,稳定增长期的领导者可以给出10%的估值溢价。如果竞争模式是好的,将给予另外20%的溢价。市盈率应该在33至40倍之间。为什么在最近急剧下跌后,市盈率接近45倍?

原因是按照以前的逻辑,百润现在属于“家附近的净红店”,它的估值取决于它将成为“两高一低”的“百年老店”还是“三低”的“大众酒店”。

有人说我无法预测上市公司几年后的增长。

股价是对未来可预测因素的预期,市场是不可预测的,管理层是部分可预测的,但商业模式更可预测。

在食品和饮料行业,葡萄酒是一种相对较好的商业模式。葡萄酒容易上瘾,而且有固定的购买习惯。一旦品牌建立,渠道将建立良好,再购买率将很高。因此,未来的增长将是高度确定的。

另一方面,预混合酒是一种非常小的酒,未来市场空完全取决于公司的市场教育能力,具有一定的不确定性。

此外,该公司目前的竞争格局是好的,但预混合行业的壁垒不高。一旦该公司推广其消费习惯并开放行业,肯定会有更多的大型企业参与,任何葡萄酒公司的品牌都不会弱于RIO。

幸运的是,这些不确定因素离现在还有几年,未来三年的增长仍是确定的。最重要的判断是净资产收益率,即财务指标。2018年,运营低谷为6.6%,在今年业务复苏的第一年达到14%。如果增长率为25~35%,即使股息率相对较低,公司也将达到20%的净资产收益率——2021年——这对于一个消费者细分市场的领导者来说是一个合理的利润水平。

即使未来三年是确定的,我们也可以使用一种特殊的估价方法——未来贴现法。

我们知道,所有的估值方法都是基于未来的自由现金流贴现的,但是许多企业不能使用它们,因为它们不能判断它们是否具有可持续价值——大多数企业将会死亡,相当多的上市公司将在十年内恢复到零价值。

因此,有一种灵活的方法,如“未来贴现法”。

以拜伦为例。如前所述,到2022年,当业绩提高到三年时,仍基本确定。因此,让我们假设,如果2022年百润是预混合消费品细分领域的领导者,那么财务指数为20%,过去三年的增长率为25%至30%。假设当时的市场风险偏好和风格偏好与今天相似,那么市场会给出多少倍的市盈率?

由于目前没有直接参照公司,我们只能根据业务逻辑在类似类别中查看可比公司。

竞争模式和增长率相似:

大众消费品:桃李、涪陵榨菜是35~40倍。

冷冻货物:大约50倍的安全性

休闲食品:无味,奇巧30-40倍

产品和消费习惯相似:

啤酒:35~40倍(10%增长率)

白酒:25-30倍(增长率15-20%)

因此,即使是谨慎的,我认为在假设的净资产收益率下,即使竞争格局从寡头变为双巨头,从2022年开始,增长率将下降到10~20%,2022年其市盈率仍将达到40倍。

2022年为40倍,组织预测增长率为25-30%,相当于2019年每股收益的83倍(40 * 1.275)。

如果预期回报率为每年20%,那么2019年的干预价格是市盈率的49倍(83/1.2)。许多机构投资者,如果他们能找到有稳定优势的好公司,只需要期望15%的回报率,那么干预价格是55倍(83/1.15)。

拜伦的两个最近低点。刚好在这个价格附近来阻止下跌。春节过后,由于市场不知道疫情对销售的影响,股价跌至24元的位置。消息传出后,这个机会再也没有给过。

因此,以餐饮行业为例,从市场给出的估值来看,投资者认为海天将成为一个“百年老店”,大多数公司将成为“受欢迎的酒店”并最终消失。然而,对于像百润这样“10年不确定,3年高度确定”的公司,市场选择暂时将其视为“10年老店”,并给出合理的估值,以待观察。

食品和饮料行业的许多类别具有良好的竞争模式和相对较高的确定性,它们的高估值大多是通过这种方法获得的。

对于50倍高增长的公司来说,高增长的消费类股比高增长的科技股更安全。一些高增长科技股完全依赖行业趋势,一些要求资产负债表同步扩张,一些竞争模式太弱,一些技术路线变化太快,三年后很难看到估值。

三种消费药品公司

与食品饮料行业类似,制药行业也有一些公司具有消费升级的属性。最典型的代表是黄培智、长春高新技术和我武生物。

这三家公司属于不同的医药子行业,但它们都有一些共同的特点:

我们的产品是舌下脱敏药物,长春高科技是儿童侏儒症,片仔癀是中药保肝。这些疾病都不会致人死亡,但它们会导致生活质量下降,而且极其昂贵,因此它们具有消费升级的强烈属性。

三家公司的产品都需要长期使用,所以增长是稳定的。

这三个国家都有一些贸易壁垒。片仔癀是国家级绝密配方。我们的生物和长春高科技药物的研发周期比我们的竞争对手提前很多年。

但是,没有专门的数据来证明它们的功效,我国生物和长春高新技术产业的产业壁垒也不是绝对的。

因此,这三家公司不属于能够看到可持续经营能力的公司,但它们属于在3至5年内具有高度确定性的公司,也可以在10年内看到。

与餐饮相比,如果消费升级类药物的竞争格局良好(不包括竞争格局不佳的东阿胶),其估值可按五年后的合理估值进行折现,即2024年业绩。

长春高科和片仔癀是40~60倍(两者都有其他业务,整体估值较低),我武胜是60~90倍,是这种估值方法的产物。每个人都可以根据业绩预测进行计算。五年后,三家类似的目标公司现在是云南白药。经过十年的高速增长,它们已经成为“两高一低”价值的股票。

高估值并不意味着高估值。

成熟的股票市场可以获得两种模型中最高的估值(PEG大于2),这两种模型只属于最好的公司(循环股票、垃圾股票和热钱投机都超出了本文的范围):

第一类公司是稳定的高净资产收益率、低增长率、高股利价值的股票;

第二类公司是中净资产收益率,高增长率,低分红,但有望成为未来第一类公司的成长型公司。

高估值和高估是两个完全不同的概念。对于三年平均增长率为30%的非周期性高增长股票,30倍可能被高估,70倍可能是正常估值。给予70倍还是30倍的市盈率取决于该公司是成为“百年老店”还是“受欢迎的酒店”。

然而,即使是最好的公司,估值也会慢慢下降。我们购买高价值公司只是为了判断估值的下降率会低于业绩的增长率。高价值水平将不可避免地随着时间而下降。我们不能被价格、高业绩增长或高估值所锚定。

毕竟,高估值只是收购优秀公司的权宜之计,而低估是进行可持续投资的唯一途径。

当然,低估值并不意味着估值被低估。如果你感兴趣,我会再写一篇。

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